Nos últimos dois anos, o mercado de M&A manteve no Brasil um ritmo respeitável, mesmo em face da persistência dos juros altos e em contraste com a estagnação do mercado de IPOs. Reposicionamentos estratégicos, alienações de ativos e a busca por escala nos setores de infraestrutura e energia seguiram alimentando o apetite para fusões e aquisições. No entanto, um dos fatores mais importantes a permitir que transações seguissem ocorrendo é o fato de que a estrutura de que depende a segurança jurídica nesse âmbito – legislação, atuação de agências regulatórias, técnica de redação de contratos e arbitragem – tem sido paulatinamente fortalecida ao longo dos últimos anos. Esse esforço de longo prazo ainda está longe de eliminar a incerteza que marca certos aspectos do ambiente jurídico brasileiro, mas vem reduzindo de forma considerável a distância entre o Brasil e jurisdições com um mercado de M&A plenamente desenvolvido, o que viabiliza a atividade presente e permite esperar um futuro promissor.
O sinal mais forte vem do próprio fluxo de negócios. Uma série de desinvestimentos multibilionários por conglomerados nacionais, grandes aquisições estrangeiras de concessões de transporte e logística e combinações estratégicas em energia e tecnologia foram concluídos no Brasil mesmo em um clima político volúvel. Especialmente os investidores internacionais voltaram a marcar presença, participando de aproximadamente metade das transações anunciadas. Bancos de investimento explicam esse retorno do envolvimento do capital estrangeiro em operações não por um um súbito crescimento no apetite por riscos, mas pela sensação de que os principais riscos associados à segurança jurídica – controle antitruste, funcionamento de mecanismos de ajuste de preço, proteção contra contingências – têm podido ser avaliados com maior precisão no Brasil.
Algumas evoluções legislativas e regulatórias recentes também contribuíram para essa tendência. A Lei da Liberdade Econômica, promulgada em 2019, alterou o Código Civil para reforçar o dever dos julgadores de respeitar a alocação de riscos negociada pelas partes e de somente intervir nos contratos em circunstâncias excepcionais. A reforma tributária, aprovada em 2023 e agora em fase de implementação, vai substituir o sistema de tributação de bens e serviços, tradicionalmente fragmentado no Brasil, por um único imposto sobre valor agregado. É provável que, no período de transição, haja dúvidas quanto à interpretação das novas regras, mas a perspectiva de maior clareza sobre a tributação de bens e serviços certamente contribuirá, no longo prazo, para reduzir incertezas tributárias nas transações de M&A.
Além disso, as agências regulatórias brasileiras mais diretamente relevantes para o mercado de M&A – o CADE e a CVM – têm realizado atualizações procedimentais e substanciais nos últimos anos que refletem as melhores práticas internacionais e aumentam a segurança jurídica. O CADE hoje analisa operações em um cronograma previsível, aprovando a maior parte sem impor remédios e reservando um exame minucioso apenas para algumas operações especialmente complexas. A CVM funciona como um órgão pragmático de defesa dos direitos dos investidores. A estabilidade institucional e o profissionalismo do CADE e da CVM têm sido frequentemente citados entre os profissionais do direito como pontos fortes do ambiente jurídico brasileiro de fusões e aquisições.
Em paralelo, a redação dos contratos tem se tornado mais sofisticada. Hoje é comum que qualquer contrato de alienação de participações societárias, mesmo no setor de médio porte, traga cláusulas de indenização tecnicamente detalhadas. Várias operações incluem mecanismos antes menos comuns no Brasil, como break-up fees. O seguro de declarações e garantias (seguro W&I), embora ainda em estágio rudimentar e utilizado apenas em um segmento restrito de operações, tem atraído um interesse crescente, principalmente em situações competitivas em que os alienantes priorizam uma “clean exit”. A cobertura securitária ainda é mais restrita do que em mercados maduros e as apólices normalmente excluem contingências conhecidas, mas, em complemento, começam a aparecer apólices especializadas, por exemplo, na responsabilidade tributária e ambiental. À medida que a expertise e a experiência local melhoram, espera-se que esse instrumento passe a ser uma das principais garantias utilizadas em operações de M&A, ao lado das tradicionais contas escrow e retenções de parcela do preço.
Por fim, praticamente todos os contratos de alienação de participações societárias relevantes preveem no Brasil uma cláusula arbitral. Essa preferência explica-se pelo fato de que os tribunais arbitrais, compostos por especialistas em direito societário, proferem sentenças rápidas e tecnicamente sólidas, sem a necessidade de que juízes não especializados e sobrecarregados precisem analisar transações complexas.
No entanto, dada a confidencialidade das sentenças arbitrais, o Brasil depende particularmente de canais informais para a difusão de conhecimento e formação de consenso sobre a disciplina jurídica de transações de M&A. O meio acadêmico jurídico e os institutos profissionais têm assumido um papel central na disseminação da experiência com operações e disputas passadas. Aliás, esse é talvez um dos principais fatores que explicam a recente evolução positiva da segurança jurídica no cenário brasileiro de fusões e aquisições. Os principais escritórios de advocacia, bem como os acadêmicos com atividade consultiva em operações complexas, fornecem rotineiramente análises aprofundadas sobre os detalhes das normas legais e dos mecanismos contratuais relevantes em operações de M&A. O debate prossegue em eventos e congressos organizados por instituições que vão ganhando tradição e que combinam o rigor acadêmico com a experiência prática. Nesses ambientes, advogados, árbitros e reguladores sentam-se lado a lado, discutem ideias e, quando se forma certo consenso, transpõem os resultados para sua atividade, consultiva ou contenciosa, jurisdicional ou reguladora. Assim, é principalmente a análise doutrinária o que preenche o vazio da jurisprudência e forma gradualmente uma base para as expectativas do mercado.
Esse processo garante que, mesmo na ausência de um banco de dados público de sentenças arbitrais, os participantes do mercado mantenham expectativas em boa medida convergentes. Quando surgem dúvidas – interpretação de cláusulas MAC durante a pandemia, a disciplina das cláusulas de ajuste de preço – a modelagem contratual evolui rapidamente no mercado assim que se difunde certo entendimento doutrinário. Com o passar do tempo, as tendências acadêmicas vão se consolidando como um ponto de referência mantido principalmente pelos agentes privados envolvidos, não pelo Estado.
Evidentemente, esse modelo tem falhas. Clientes sem acesso a uma assessoria jurídica de alta qualidade podem ter dificuldade em se informar sobre as últimas mudanças no regime de distribuição de riscos e, normalmente, circulam ideias conflitantes sobre as questões da ordem do dia, até que se consiga formar algum consenso. No entanto, o lado acadêmico da prática jurídica de M&A tem se mostrado surpreendentemente eficiente na integração de percepções dispersas em uma prática coerente, provavelmente com mais agilidade do que a jurisprudência dos tribunais o faria. Por enquanto, esse segue sendo um instrumento valioso de preservação da segurança jurídica no mercado brasileiro. E essa via de consolidação de entendimentos jurídicos ganhará especial importância caso a ampla – e controversa – reforma do Código Civil siga adiante, afetando profundamente o principal fundamento normativo da disciplina contratual das operações de M&A. Com sorte, um consenso claro e racional desenvolvido com o suporte desses ambientes acadêmicos ajudará a estabilizar o mercado em tempos de turbulência legislativa, proporcionando para as transações um fundamento estável.
